Нефть может «выстрелить», а золото переживает «кризис доверия»

На прошлой неделе, как и на протяжении всего месяца российский фондовый рынок снижался. Индекс ММВБ за месяц потерял 1,6%, снизившись до 1408 пунктов, индекс РТС – 0,5% до 1436 пунктов, по итогам недели российские индексы снизились на 0,3%. Рубль относительно доллара укрепился на 38 копеек за месяц и на 16 копеек за неделю до 30,88 рубля за $1. евро снизился на 39 копеек за месяц, и за неделю потерял еще четыре копейки до 40,13 рубля за евро.

Российский рынок показал один из худших результатов по итогам месяца. Американский Dow Jones Industrial Average увеличился на 0,5%, Standard & Poor's 500 прибавил 0,3%, Nasdaq Composite вырос на 1,1%. Сводный индекс крупнейших предприятий европы Stoxx Europe 600 вырос на 2%, германский индекс DAX вырос на 2%, французский CAC 40 увеличился на 3,7%, а британский FTSE 100 на 1,5%. Рынки акций стран с развивающейся экономикой также выросли в прошлом месяце, сводный индекс MSCI Emerging Markets прибавил 1,4%. Стоимость барреля нефти марки Brent за месяц поднялась на 2,3%. По итогам месяца цены на золото снизились на 0,4%. В ноябре серебро прибавило в цене 3%, платина – на 1,7%, а стоимость палладия взлетела на 13. евро в прошлом месяце подорожал по отношению к доллару на 0,2%. Иена опустилась в ноябре на 3,6% относительно евро и на 3,3% относительно доллара.

«Вопрос fiscal cliff вновь был определяющим для движения акций на неделе, – считают аналитики «НОМОС-Банка». – Словесные интервенции американских политиков о скором решении этой проблемы способствовали покупкам. Позитивными были новости и из европы, где Греции был предоставлен очередной транш финпомощи, а на долговом рынке региона доходности гособлигаций Испании и Италии опустились до годовых минимумов. На предстоящей неделе выходит важный блок статистки: индексы PMI и данные с рынка труда США, также состоится заседание еЦБ. Это может несколько отвлечь инвесторов от бюджетных проблем американцев».

На рождественское ралли в России эксперты не рассчитывают из-за максимально высоких цен на нефть и постоянного оттока средств из российских акций. Иностранные фонды, ориентированные на российские акции, выводят деньги уже восемь недель подряд. С октября было выведено $402 млн, свидетельствуют данные Emerging Portfolio Fund Research (EPFR). Положительный баланс по году сократился до $695 млн.

Отток из России продолжается на фоне притока средств в фондовые рынки других стран. Все фонды привлекли более $4 млрд, что, по оценке главного аналитика Альфа-банка Ангелики Генкель, является рекордным показателем с начала года.

Чистый приток средств на развивающиеся рынки за неделю составил $3 млрд, неделей ранее – $1,1 млрд, это лучший результат с середины сентября. Приток продолжается уже 12 недель подряд.

Александр Головцов, руководитель аналитического управления «УК Уралсиб»: «К концу месяца рынки заразились традиционным предновогодним оптимизмом, запаса которого может хватить почти на весь декабрь. Фундаментальные факторы остаются негативными, но жадность спекулянтов в конце года часто берет верх над здравым смыслом. По большей части благодаря этому аппетиту мы можем увидеть умеренный рост цен рисковых активов – акций, сырья, рубля и евро – под конец года.

Сильного взлета, впрочем, не ожидается, поскольку хедж-фонды и так уже в максимальном чистом «лонге» (длинной позиции) за последние пять лет, а портфели традиционных long-only фондов (ориентированных на долгосрочные вложения) почти полностью загружены акциями. Слабость фундаментальных показателей может повлиять на относительную доходность рынков. Поскольку прибыль российских эмитентов падает сильнее, чем в других странах, российские фондовые индексы, вероятно, будут отставать от зарубежных. Сезонный эффект может временно вывести в лидеры роста металлургический и финансовый сектора. Соответственно, «защитные» нефтегазовая и золотодобывающая отрасли в декабре окажутся в отстающих. Потребительская инфляция стабилизируется вместе со стагнацией экономики, оставаясь на уровне ноября».

Аналитический отчет «Райффайзенбанка»: «Если говорить о перспективах рубля в декабре, то хотелось бы отметить, что вопреки распространенному мнению, анализ исторических данных свидетельствует о том, что декабрь был не всегда «плохим» месяцем для рубля, впрочем, укрепление курса национальной валюты в этом месяце наблюдалось лишь при растущих ценах на нефть. Сейчас серьезного понижательного давления на нефтяные цены не наблюдается, при этом ситуация на внешних рынках в целом успокоилась (с учетом решения о выделении помощи Греции), что привело к умеренному укреплению рубля до 35,1 руб. 23–28 ноября. Можно предположить, что рубль в большей степени поддерживали продажи экспортеров под налоговые платежи, а сегодня рост курса продолжился, но, скорее всего, текущее развитие событий уже является реализацией позитивного сценария выхода из неравновесной ситуации стабильности курса (в данном случае – укрепление).

Базовый сценарий предполагает разрешение вопроса fiscal cliff. Между тем, для того, чтобы динамика рубля в декабре окончательно развернулась в ту или иную сторону, мы считаем, нужно какое-то более значимое событие. Таким поводом могло бы стать решение вопроса fiscal cliff, и именно такой сценарий мы принимаем за базовый. Анализ демонстрирует, что с 2009 года, когда курс рубля стал плавающим, он стал сильнее реагировать на негативные, чем на позитивные события. Поэтому, скорее всего, укрепление курса будет не столь уж серьезным – в ближайшей перспективе рубль может достичь отметки 34,6 руб. за бивалютную корзину.

Однако это не означает, что год завершится на этих уровнях: в последних числах декабря, как правило, происходит небольшая негативная коррекция курса, не связанная с ценами на нефть, а в большей степени вызванная краткосрочным всплеском ликвидности от госрасходов. Этот фактор может сработать и в этом году, но сильного эффекта не принесет, поскольку львиную долю получаемых 26–28 декабря средств от бюджета банки, скорее всего, направят на погашение огромной задолженности по РеПО с Центральным банком. Поэтому курс рубля на конец года будет находиться на уровнях, немногим превышающих 35 руб. за бивалютную корзину.

Рубль на протяжении уже двух месяцев подряд демонстрирует чрезмерно ровную и стабильную динамику. Основная неопределенность для рубля сводится к тому, будет ли продолжаться зафиксированное в последние месяцы замедление роста импорта (объемы экспорта по-прежнему стабильны и не вызывают опасений). Рост экономики замедляется, что уже может быть отражено в более низких объемах импорта. Однако проводить четкую параллель между замедлением экономической активности и снижением импорта преждевременно: сезонность данных по импорту сильно изменилась, и их динамика не позволяет сделать однозначный вывод в пользу формирования той или иной тенденции.

С точностью можно сказать лишь то, что импорт машин и оборудования значительно снижается, а эта категория имеет самый большой вес в общем импорте (около 50%). Поскольку промпроизводство уже практически стагнирует, и эта тенденция, скорее всего, сохранится, ожидается ослабление импорта оборудования и в дальнейшем. При этом рост продовольственного импорта из-за последствий засухи в силу небольшого вклада в общий показатель (около 14%) не сможет компенсировать сокращение ввоза машин и оборудования. Поэтому в IV квартал мы закладываем среднемесячные темпы роста импорта на уровне всего 2-3%, что обеспечит приток валюты по текущему счету на уровне около $14 млрд.

Стабильность курса последнее время удивляет еще и потому, что в III квартале отток капитала из страны только возрос, а не снизился, как этого можно было ожидать. Согласно последней статистике, за III квартал из страны «утекло» $13,5 млрд, что значительно больше $9,7 млрд кварталом ранее. Увеличение оттока капитала свело на нет поддержку рубля со стороны профицита текущего счета. Сальдо платежного баланса ушло в отрицательную зону, тогда как во II квартале он был в профиците на $11,6 млрд, что сопровождалось нетто-покупками валюты Центробанком. В условиях неопределенности существенная часть валютной выручки экспортеров остается за пределами страны, то есть профицит торгового баланса в какой-то мере «обслуживает» отток капитала.

Таким образом, сокращение сальдо текущего счета в III квартале (до $13,8 млрд против $21,2 млрд во 2 кв.) должно было сказаться и на сокращении оттока капитала. Способствовать его снижению должна была и сделка по продаже пакета акций Сбербанка в сентябре (прирост ЗВР на пять млрд долл.). Происходящее еще больше настораживает, если учесть, что в III квартале наблюдалась заметная активизация на первичном рынке евробондов (до ~$12 млрд против ~$8 млрд во 2 кв.).

Данные за III квартал лишь подтверждают опасения относительно того, что отток капитала в этом году в большей степени связан с недостатком инвестиционных возможностей в стране, в то время как структурные проблемы инвестиционного климата были и до кризиса. Анализ показывает, что ни положительные реальные процентные ставки, ни рост цен на нефть уже не являются привлекательными стимулами для инвестиций в страну. В числе причин оттока капитала выделяются:

• высокий уровень политической и экономической неопределенности (в первую очередь это касается иностранных инвесторов);

• рост девальвационных ожиданий (ввиду неуверенности в стабильности цен на нефть, роста волатильности курса), одним из последствий которого служит удержание крупных валютных позиций компаниями и банками;

• приобретение российскими компаниями зарубежных активов при отсутствии сопоставимых инвестиций в России (к примеру, покупка Сбербанком турецкого DenizBank за 2,79 млрд, евроХимом – активов BASF на EUR 750 млн, К+SNitrogen на 196 млн евро, ЛУКОЙЛом – 20% в итальянском перерабатывающем комплексе ISAB (485 млн евро).

По оценкам, несмотря на ожидаемый существенный приток средств от размещения евробондов в IV квартале (их объем уже сопоставим с 3 кв.), отток капитала будет едва ли меньше, чем в предыдущем квартале (т.е. составит $15 млрд), а отток за весь год превысит прогнозируемые нами изначально $60 млрд и может достигнуть чуть более $70 млрд. Отток капитала может полностью «съесть» приток валюты по текущему счету (около 14 млрд долл.), что формально будет означать практически нейтральное воздействие на курс рубля.

Таким образом, на валютном рынке налицо формирование новой аномалии. Выхода из сложившейся неравновесной ситуации два: либо разворот в сторону укрепления курса, либо в сторону его ослабления. В любом случае, курс в ближайшее время должен выйти из подкоридора 35,1–35,65 руб., в котором он находится уже на протяжении двух месяцев».

Оле Слот Хэнсен, стратег и директор отдела биржевых продуктов Saxo Bank: «Нефть может «выстрелить», в то время как золото переживает «кризис доверия». В ноябре, который был насыщен важными событиями – президентские выборы в США, вновь обретший актуальность греческий вопрос и, самое главное, «фискальный обрыв» в США – рынки смогли порадовать игроков небольшой прибылью. На последней неделе главным движущим фактором торговли был «фискальный обрыв». Из-за противоречивых сигналов, поступающих от президента и возглавляемого республиканцами Конгресса, на сырьевых и финансовых рынках периодически наблюдались то резкие взлеты, то резкие падения. В декабре неопределенность сохранится, и, по мере приближения крайнего срока, который истекает 1 января, именно это и будет задавать тон торговле.

Сегодня игроки учитывают в ценах устраивающее всех решение, и вопрос возможной неудачи даже не стоит, несмотря на отсутствие прогресса. Ввиду потенциальной угрозы того, что американская экономика может рухнуть с «фискального обрыва», нельзя исключать повышенной волатильности в декабре, особенно учитывая, в этот период года ликвидность на рынке обычно возрастает. Наилучшие результаты показал индекс S&P GSCI, и расхождение в динамике индексов главным образом было вызвано различиями в расстановке сил в секторе зерна. Индекс DJ UBS пострадал преимущественно из-за большей зависимости от рынка соевых бобов, который за месяц понес значительные потери.

Активные покупки алюминия, цинка и свинца помогли промышленному сектору взять пальму первенства в этом месяце после того, как большую часть 2012 года он тащился в хвосте. Главной причиной такого спроса стали надежды на то, что Китай, занимающий первое место в мире по потреблению, преодолел период трудностей, и теперь спрос в стране начнет расти. Еще одной причиной послужил ураган «Сэнди», который на многие дни оставил тысячи домов без электричества, в результате чего увеличился спрос на батарейки, что, в свою очередь, оказало поддержку ценам на свинец. Рынок драгоценных металлов прибавил в весе благодаря покупкам палладия и серебра.

Динамика энергетического сектора была смешанная из-за большого разброса между бензином и природным газом, самым лучшим и самым худшим энергетическим активом по результатам торгов. Палладий продолжил свое восхождение, хотя в середине недели немного замешкался. Медь подорожала под влиянием надежд игроков на то, что стабилизация китайской экономики поспособствует увеличению спроса на этот металл. Золото пережило небольшой кризис доверия инвесторов, когда в середине недели цена за несколько секунд упала на 25 долларов. Природный газ также подешевел, так как прогнозы на ближайшее время обещают аномально теплую погоду, а значит спрос на отопление и электроэнергию понизится».

Алексей Михеев, аналитик ВТБ24: «В начале ноября доллар демонстрировал укрепление. Пара евро-доллар вышла вниз из диапазона 1,28–1,3150, в котором двигалась во второй половине сентября и в октябре. В этот же период наблюдалось падение на всех рынках. Началось оно на следующий день после появления итогов выборов в США и, вероятно, это была фиксация прибыли по факту события. Но общепринятое объяснение, растиражированное масс-медиа, заключалось в том, что рынки вдруг снова озаботились проблемой «фискального обрыва»в США, о которой, впрочем, известно уже больше года.

Переизбранному президенту-демократу Бараку Обаме придется искать компромисса с республиканцами с тем, чтобы избежать автоматического сокращения расходов, которые ограничили бы дефицит бюджета в США уже на 2013 финансовый год размером в 641 млрд долл. Подсчитано, что экономика США отреагирует на резкое сокращение дефицита (который последние четыре года не был ниже 1 трлн долл.) спадом в 0.5% в 2013 году, и такая перспектива пугает рынки. Фактически же вопрос только в том, чтобы отменить прошлогодние законы, направленные на сокращение дефицита бюджета.

Большой проблемы в этом нет. Тот факт, что во второй половине ноября евро уже рос, несмотря на то, что никакого существенного прогресса по данному вопросу в Конгрессе не было достигнуто, говорит о том, что вряд ли данная тема может нести существенные риски для рынков. В прошлом году летом Конгресс проголосовал вообще в последний день, но рынки не слишком боялись технического дефолта в США. Наиболее вероятный сценарий развития событий по вопросу фискального обрыва следующий: республиканцы соглашаются на принципиально требуемые Обамой более высокие налоги для богатых, но большая часть сокращений расходов отменяется. А это значит, что госдолг США продолжит расти высоким темпом в 2013 году и США потеряют свой высший рейтинг уже в начале года.

И это первая причина для падения доллара. Второй (и главный) фактор заключается в том, что Федрезерву США для того, чтобы обеспечить финансирование бюджета США (а значит спрос на американские казначейские облигации), придется выкупать на свой баланс активы. Федрезерв США объявил 13 сентября о старте третьего раунда количественного смягчения, о выкупе ежемесячно ипотечных облигаций 40 млрд долл. без ограничения по сроку. Банки, которые сбросят на баланс ФРС ипотечный «мусор» взамен смогут покупать американские облигации, в итоге вся схема является косвенным финансированием бюджета за счет «печатного станка». Валютные рынки, однако, не отреагировали в должной мере на сентябрьское решение ФРС, до сих пор евро на тех же уровнях, что в сентябре, хотя такое событие должно было привести к падению доллара.

Если динамика количественного смягчения будет продолжаться в течение года (а представители ФРС уже заявляли, что QE3 надо проводить весь 2013 год), то за год баланс ФРС вырастет ни много ни мало на 1,02 трлн долл. А это чуть меньше дефицита бюджета США за прошедший финансовый год. В свою очередь, годовой дефицит бюджета США сейчас составляет около 8% от ВВП США. Таким образом, путем удвоенного QE3 ФРС США обеспечит себе почти полную монетизацию дефицита бюджета. То есть весь прирост госдолга США за ближайший год (прямо или косвенно) выкупит ФРС. Казначейству США не придется искать новых покупателей на госдолг.

Со стороны тех, кто уже держит средства в Казначейских облигациях, потребуется просто продолжать держать имеющиеся портфели, а средства, получаемые от погашений старых выпусков, направлять на рефинансирование долга, на покупки новых выпусков. Тот факт, что США идут на 100%-ную монетизацию госдолга в следующем году, говорит о том, что новых покупателей, готовых финансировать пирамиду американского госдолга, просто не осталось. У мировых центробанков просто нет денег, чтобы покупать все новые и новые американские облигации, нет этих денег и у американских и иностранных частных банков, нет у населения США. Но поддерживать экономический рост через госрасходы надо, и в ход уже на полную мощь пошел печатный станок. Естественно, ничего хорошего для доллара такая ситуация не предвещает. Если старт первой части QE3 не вызвал реакции, то удвоение QE3 вызвать падение должно уже наверняка.

Третья же причина для роста евро заключается в стабилизации ситуации в Еврозоне. В ноябре лидеры ЕС пришли к соглашению по пакету спасения для Греции. Греция же со своей стороны выполнила требования ЕС по бюджету на 2013 год. В начале декабря министры финансов Еврозоны, как ожидается, одобрят предоставление Греции транша помощи. Что касается других проблемных стран, то в Португалии и Ирландии тихо, доходности по госдолгу этих стран сильно упали в последние месяцы, дополнительная помощь им не требуется. Более того, рейтинговое агентство Fitch даже повысило прогноз рейтинга Ирландии с негативного до стабильного.

Что касается потенциально проблемных Италии и Испании, то там ситуация стабилизировалась настолько, что эти страны не хотят запрашивать помощь ЕЦБ в виде интервенций на рынке госдолга. Что же касается экономического роста, то, хотя экономика Еврозоны упала в III квартале на 0,1% кв/кв, это все же лучше, чем показанные во II квартале -0,2% кв/кв. Учитывая, что экономика США в III квартале показала неплохой рост в 2,7% годовых (эквивалентно 0,675% кв/кв), то можно рассчитывать, что вслед за экономикой США улучшение начнет показывать и Европа. Из США же, наоборот, в ноябре пошли плохие данные, и для ФРС это хороший повод для увеличения QE3. Так что из затянувшегося на третий месяц боковика в декабре евро выйдет вверх и достигнет отметки 1,35.

Что касается курса рубля, то в ноябре рубль укрепился к бивалютной коризне с 35,50 до 35, что абсолютно закономерно, учитывая имевшийся в ноябре рост цен на нефть. Пара доллар-рубль упала с 31,34 до 30,80. Дополнительным фактором, способствующим росту рубля, является давно ожидаемая либерализация рынка ОФЗ. Уже в декабре у нерезидентов появится прямой доступ к рынку ОФЗ, то есть появится возможность напрямую покупать российские облигации федерального займа благодаря тому, что Euroclear и Clearstream получили возможность открытия счетов номинального держателя в Национальном резервном депозитарии. Либерализация рынка ОФЗ вызывает повышенный спрос на данный инструмент, что приводит к большему притоку иностранного капитала, а значит будет способствовать укреплению рубля. Но в целом курс рубля в больше степени будет укрепляться вслед за общим падением доллара, и ожидается падение пары доллар-рубль до отметки 30 и ниже в декабре».